啤酒行业市场调研及产业投资策略研究报告

我们认为中国啤酒行业当前可类比日本和美国70-90年代，主要基于：1）中国目前人均GDP与日本1980年、美国1978年的水平相似；2）日美主力消费人群占比于80-90年代见顶，啤酒产量也在此时达到高位，行业开始进入存量期。而中国随着啤酒主力消费人群的减少（中国15-64岁人口占比于2010年达到峰值74.5%后持续下行）、消费者需求口味变化、市面可替代产品增多等因素，中国啤酒行业也已于2014年产量见顶，行业进入了存量时期；3）1980年左右美国啤酒行业整合初步结束，CR3达58.2%，2019年中国啤酒市场CR3达57.9%，接近美国当时的行业集中度。

对比日本，我们认为中国啤酒未来提价空间更大，主要由于：1）日本处于长期通缩，而中国未来GDP还将保持平稳较快增长；2）日本啤酒厂商长期受制于高酒税，而中国啤酒酒水压力较小；3）各大品牌产品结构优化将助力高端啤酒市中国啤酒厂商吨价由2011年的2490元/吨逐步上涨至2019年的3218元/吨左右，期间CAGR为3.3%。若从啤酒零售均价来看，中国啤酒产品零售均价 于2015年开始明显提升，从当年的4.07元/瓶上涨至2020年的4.77元/瓶，期间CAGR达2.4%。对比日本和美国明显提价期的时间跨度（日本10年，美国20年），中国提价期或只进行到一半左右。

从绝对值来看，2019年嘉士伯、百威、喜力三家公司的全球吨价分别为5078、6594、9065元人民币，远超中国龙头啤酒厂商的平均水平（3218元）。我们认为中国啤酒行业还有较大增长空间，短期内有望向百威亚太水平接近，长期向百威全球水平靠拢，预计未来6-15年吨价可达4900-6500元之间，相较于现在有54%-105%左右的提升空间，CAGR约在5%-7.5%左右。

若对比全球啤酒零售均价，数据显示2019年中国啤酒零售均价仅为2.1美元/升，而德国/美国/英国/韩国/日本分别为3.5/4.5/6.1/6.2/6.6美元/升；若以这些成熟国家的水平为标准，中国零售均价还有约62%-214%的提升空间。2001-2019年中国人均GDP的CAGR达11.0%，远超日本（0.1%）及美国 （2.7%）。中国居民收入水平提高及城镇化率的提升为啤酒行业高端化趋势提供 了强有力的支撑。2009年起中国高档啤酒接力中档啤酒，成为行业增长主力并 持续领涨，高档啤酒销量占比由2009年的2%提升至2020年的11%，销售额占比由9%提升至35%。中国啤酒整体零售均价2010年进入了中档啤酒消费价格带（7-14元/升），2019年刚好触及高档啤酒消费价格带边缘（14.2元/升）。 未来高端啤酒市场销量还将以接近5%的速度继续增长。参考美国的发展路径，我们认为中国未来啤酒主流价格消费带将持续上移,消费主力占比从低档向中高档转移。

由于啤酒同质化较强、利润率低，过去企业多依赖渠道开拓扩大销售形成规模利润，因此渠道之前一直被视为企业的核心竞争力。2014年中国啤酒行业进入存量期，啤酒厂商经过多年价格战后，跑马圈地接近尾声，啤酒市场整合初步结束，2014年后CR5常年保持在72-73%左右。华润啤酒（辽/川/贵/皖/苏）、青岛啤酒（鲁/沪/琼/冀/晋/陕）、燕京啤酒（000729）（京/桂）、百威和嘉士伯目前各自占据其优势市场。而前期由于受制于产能利用率低下以及多年价格战影响，中国啤酒厂商的净利率自2010年后一路下滑，并于2015年触底。

从美国和日本的行业经验来看，两国也是随着行业进入存量期以及市场竞争白热化，利润率跌至底部；而后期随着竞争格局的基本稳固，公司定价权提升，策略转向高端化及利润驱动，行业利润率触底回升。

美国：1947年美国啤酒市场CR5仅为19%，而后快速提升，1981年达75.9%左右，行业整合初步结束。此时美国啤酒行业人均消费量达到顶峰，行业利润率则跌至历史最低点2.0%。1981年后随着美国啤酒行业趋向高端化、啤酒厂商定价权提升，行业利润

率水平快速增长，到2005年达到17%。

日本：啤酒行业消费量于90年代末左右见顶，行业净利率也在1997年跌至底部0.3%。此时一直位居第二的朝日啤酒和麒麟啤酒市场份额争夺正进入最后的白热化阶段。

1997年后日本行业利润率逐步回升，我们认为主要是：1）啤酒厂商凭借新品及高利润率的高端啤酒、精酿啤酒及啤酒机提升盈利能力。例如日本麒麟推出起泡酒新品淡丽和一番榨及精酿啤酒机Tap Marche；2）当时日本面向家庭的啤酒包装从玻璃瓶改成了罐装，罐化率的提升也拉升了行业的盈利水平（2018年朝日啤酒罐化率达到69%，而同期中国罐装率不足30%）；3）2005年后日本政府规定不允许对经销商给予回扣，该部分利润回归上市公司；且日本啤酒经销商利润率较低，多数利润在品牌方；5）日本啤酒企业2016年开始成本大幅削减，朝日2016-2018年期间削减成本总额（占2018年收入的2%），2017年后朝日和麒麟通过降费提效提升了EBITDA率。

2016年后日本啤酒公司凭借海外业务发展高端市场及精酿市场。由于日本长期处于通缩且市场经济激烈导致本国提价困难，而对海外市场的定价约高出日本价格40-50%。同时，日本公司也通过并购、合资等方式发展开拓海外高端业务。

由于啤酒清凉爽口的特点，因此作为传统销售旺季的夏季的产量约占全年产量 60%。季节性的销售特征导致工厂产能无法充分利用。再考虑到啤酒特性决定了行业本身设计产能要求高，主要啤酒厂商 2015 年前大幅扩产，叠加工厂设备检修等多重因素，导致啤酒工厂的实际产能利用率较低。根据 2019 年几大啤酒厂商披露的数据来看，实际产能利用率在 55-70%左右，闲置产能及员工薪酬支出等费用摊薄了整体收益。

目前中国即饮渠道消费量占比约55%，非即饮渠道中的重要客户（KeyAccounts，KA15）渠道及电商渠道自2015年以来加速崛起，2005年KA和电商渠道分别占非即饮渠道的23%/0%，2019年已增至45%/9%。且近期由于新冠疫情影响，即饮渠道有所受损，销量更多来自电商，而罐装啤酒约占线上销量70%左右，我们认为消费渠道的迁移有望短期加速提升中国啤酒行业的罐化率水平。长期来看，中国零售业态的快速发展、啤酒消费家庭化、新一代消费者崛起、啤酒企业利润诉求也将持续提升罐化率。

罐化率的提升对于行业盈利能力有正向影响，主要因为：1）易拉罐质量轻， 不易损坏，有助降低运输成本；2）易拉罐回收率更高可达到96%，而玻璃瓶回收率仅为30%，高回收率可有效降低生产成本。根据珠江啤酒的调研数据，公司易拉罐包装啤酒产品的毛利率比玻璃瓶包装高出约10%。由此进行简单推算，我们估算罐化率每提升10%，毛利率可提升 约1%。我们还对成本进行拆分后作了更细致的推算。若假定铝罐成本约为0.5元、

玻璃瓶成本约为0.8元，而包装材料约占啤酒成本的50%。基于出厂价2.5元/瓶的假设，我们估算出罐化率每提升10%，毛利率可提升约1.2%，结论与简单推算结果基本一致。